一、下修条款宽松，债底和平价提供较强安全垫

　　湖南盐业(6.890, -0.25, -3.50%)于7月7日发布公告，将于2020年7月10日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。湖盐转债发行规模7.2亿元，债项评级AA，根据7月7日中债同等级企业债到期收益率4.67%测算，债底约为87.97元，发行公告日湖盐转债平价为98.79元，债底和平价安全性较强。

　　1、发行规模不大，对原股本有一定比例摊薄

　　湖盐转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为7.2亿元，初始转股价为6.60元/股，目前公司总股本9.18亿股，本次发行摊薄比例为11.88%左右。原股东可优先配售的湖盐转债数量为其在股权登记日(2020年7月9日，T-1日))收市后登记在册的持有公司股份数按每股配售0.784元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按 100 元/张的比例转换为张数，每1手(10张)为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年7月10日。网上发行时间为2020年7月10日，网上每个账户申购数量上限是10,000张(100万元)。

　　2、债底预计在87.97元附近，当前平价为98.79元

　　债底约为87.97元，具有较高保护性。湖盐转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照2020年7月7日中债6年期AA企业债到期收益率4.67%作为贴现率估算，湖盐转债债底价值约为87.97元，具有较高的保护性。

　　发行公告日平价为98.79元，初始转股价为6.60元/股，转股期自发行结束之日(2020年7月16日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照发行公告日2020年7月7日收盘价6.52进行计算，平价为98.79元。

　　下修条款较为宽松，其他条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，90%;有条件赎回条款为：15/30，130%(转股期内)，到期赎回价格为110元;有条件回售条款为：30/30，70%(最后两个计息年度)。

　　二、盐及盐化工产品生产商，完善盐化工产业链

　　1、主要从事于盐及盐化工产品的产销，收入规模稳定

　　公司是目前湖南省内唯一的食盐、工业盐生产企业，主营业务为盐及盐化工产品的生产、销售，主要产品为食盐、工业盐、烧碱、畜牧盐、芒硝。公司2019年主营业务收入占比为98.50%，主营业务突出。食盐、工业盐收入占主营业务收入的比重分别为40.59%、34.82%，为公司前两大产品。食用盐主要包括加碘精制盐、未加碘精制盐、海藻碘盐等等，满足不同层次消费需求。工业盐主要应用于两碱用盐、印染、制革、炼钒等，公司生产的烧碱为离子膜烧碱用于稀土、冶金、氧化铝等。

　　公司营业收入基本稳定，疫情影响下销量略有下降。2019年公司实现营业收入22.72亿元，同比下降1.34%，实现归母净利润1.47亿元，同比增长3.25%。2020年一季度公司实现营业收入4.40亿元，同比下降18.75%，实现归母净利润0.43亿元，同比增长2.24%。一季度营业收入下降主要是受疫情影响，主要产品销量下降所致。归母净利润增长主要是因为产品结构进一步优化、成本费用、所得税费用、少数股东损益下降所致。

　　2019年公司主营业务的综合毛利率为46.27%，同比下降2.3个百分点，主要是受食盐毛利率下降影响，由于小包食盐在食盐产品中的销量占比有所下降，导致食盐的平均售价下降。工业盐毛利率则有所上升，主要由于煤炭价格下降导致平均成本下降。

　　2、盐业务渠道拓宽，发行转债增加烧碱、双氧水等化工项目产能

　　公司产量在2017-2019年略有上升，产销率一直保持较高水平，产能在2017-2019年基本保持稳定，产能利用率水平较高。2019年公司总产量达439.71万吨，2017-2019年年均复合增长3.73%。2019年公司前五大客户营收占比为 15.41%，其中第一大客户乳源瑞丰贸易有限公司占比为4.75%。销售渠道优势较为明显，湖南省外营收占比逐年上升。已在湖南省内建立完善的食盐销售网络，销售终端网点已发展至近十万个，区域市场占有率高。公司也加强了与海天、李锦记等客户合作，借力借势迅速扩大产品的铺市率，并开辟了多种线上销售渠道，充分利用自主投资搭建的开门生活电商平台进行线上营销发力，并入驻天猫、京东、苏宁易购(10.580, 0.00, 0.00%)、拼多多等B2C平台。加快推进走出去营销战略，着力于由区域性公司向全国性公司转变，相继成立京津冀、四川等7个省外分公司，不断开拓西南、华北、西北市场，销售网络布局和渠道得到进一步稳固和完善，稳步向全国市场辐射。公司下属湘衡盐化、湘澧盐化及九二盐业拥有其独立采矿权，盐矿资源丰富，且公司三大盐矿分布在湖南和江西境内，临近消费市场，具有区位优势。

　　本次发行转债募集资金总额不超过7.20亿元，扣除发行费用后，拟用于九二盐业年产30万吨离子膜烧碱项目二期工程、九二盐业年产18万吨过氧化氢(双氧水)项目、九二盐业374万立方米/年采输卤项目、湘澧盐化2x75t/h 锅炉超低排放环保改造项目、收购九二盐业10%股权项目和补充流动资金。

　　两碱行业目前正处于结构调整期，市场需求整体稳定，华南地区作为全国纯碱和烧碱的洼地，区域内产能增长水平超过行业平均值。双氧水项目利用离子膜烧碱项目的副产品氯气，实现资源利用最大化，延伸盐的下游产业链，完善盐化产业集群，使公司盐化工产业集群初具规模。本次募投项目建成投产后，将进一步扩充先进产能，提升公司的市场竞争力，有助于进一步巩固公司主营业务领域的竞争优势，有利于公司未来的可持续发展。

　　三、定价分析及申购建议

　　1、转债申购中签率预计落在0.00262%-0.00367%之间

　　湖南盐业股份有限公司最大股东为湖南省轻工盐业集团有限公司，持股比例占61.40%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比65%-75%，配售金额为4.68亿-5.40亿元，则网上发行金额为1.80亿至2.52亿元。近期发行的道恩转债网上申购金额为6.83万亿;宁建转债网上申购金额6.91万亿，假设湖盐转债网上申购金额6.87万亿，则中签率预计落在0.00262%-0.00367%之间。

　　2、湖盐转债一级市场申购风险较低

　　根据2020年7月7日湖南盐业收盘价测算转债平价为98.79亿元，参考目前相同评级、平价相近的同为氯碱化工(8.020, -0.11, -1.35%)行业的滨化转债(111.700, -1.31, -1.16%)(转股溢价率12.11%)，湖盐转债上市首日转股溢价率中枢预计在12%左右，在10%至15%的溢价率区间内，对于当前平价，湖盐转债上市价格预计在108.67元至113.61元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。湖盐转债债底和平价提供的申购安全垫较强，正股湖南盐业盈利稳定，发行转债延伸盐化工产业链，完善盐化产业集群，具备一定的成长性，参与一级市场申购风险较低。

　　四、风险提示

　　正股股价不及预期，转股溢价率不及预期，下游需求走弱等。